第一是周期的角度，状态变量的交易。专业投资者其实都有一个模型，参数固定。很多人猜，做股票债券的都会猜这个模型的状态变量。CPI会怎么动，如果猜对CPI涨，债券就要跌了，股票可能好可能不好，取决于央行采取什么样的货币政策。GDP也有一个模型，经济状态在变，所以投资会跟着状态变，这是一种稳定模型的投资，就是我们大家可以投资状态，消费多少?工业增加值多少?我们说大家猜这样一个时间段都是一个状态变量的变化，就是说你心里的宏观投资，就是猜CPI，也可能猜M2增速，以及一些其他宏观变量。我们都希望我们的模型更好，不仅仅模型参数更好，猜状态变量的能力也更好，这是第一个角度，周期状态变量投资的角度。

  二是模型的参数变化，也可以交易。比如说中美贸易战，是不是说中美之间就不做贸易了?不是，还会做贸易，但是税收的水平变了，就是说参数变了，参数变了你的模型要不要调参数?我们做商品经常说这个商品对GDP的乘数是0.2，另外一个是0.8，是不是稳定的?这样一个时间段你可能要交易你的参数，因为参数变了，市场模型也要变，反映函数不一样，机会就出来了。

  前面两类是我们一般要做的机会，那最大的机会在哪里?就在今天这一个模式转换!

  宏观投资我们全球投资者最耳熟能详的就是索罗斯，索罗斯大家最耳熟能详的故事就是打败英格兰央行，打败英格兰央行是一个模式的变换，英镑被迫从固定汇率变成了浮动汇率，索罗斯一举成名。

  我们现在处于一个什么时代?我们现在处于一个非常野蛮的时代，这个野蛮由负利率代表。这张图大家不陌生，其实从全球金融危机之后，利率就越来越低，有的国家低到了负的。第一次负利率出现的时候是正好我在日本，我在东京工作过六年，当时有一个投资银行卖了一些零利率的期权，市场觉得负利率不有几率发生，这是十几年前的事情。结果有那么一两天日本短期国债票据利率竟然是负的，市场上一片哗然。十几年之后负利率现在竟然变得很正常了，在欧洲如果利率不是负的你反而觉得不正常。这是很野蛮的正常。我们以前担心钱在银行跑不过CPI，现在你怕它每天会变少。全球负利率债券总额9月曾经到过17万亿美元，现在应该在13、14万亿美元。做一个对比，全中国14亿人辛辛苦苦干一年也就可以创造出13、14万亿美元的GDP。而且现在不光欧洲国债负利率，还有一万亿美元左右的企业债也是负利率。甚至连媒体都看不过去了，在座有不少媒体的，媒体说：“现在真是疯了，连垃圾债都有负利率!”这真是非常野蛮、非常不讲道理的世界。

  我们知道一个野蛮不讲道理的世界最后一定是不可持续的，某种情况下因某一些原因一定会终结，怎么终结?

  结果是大规模财政赤字通过印钱、贬值或者加税来完成，而这样的一个过程就会激化“有产”资本家与“无产”社会主义者的矛盾。-达里奥，《新模式》，2019年7月18日

  这段话是达里奥七月份在其《新模式》那篇报告里写的。达里奥全天候投资模式做成全球最大的对冲基金，为什么成功?一是他的营销水平高，二是他的运气好，初始条件好。达里奥现在开始担心风险平配的模式会破灭，因为(发达市场)利率已经低到很难来想象，全天候模式特别难看到未来。

  回顾一下过去40年的投资，看看美国的股市牛市基础，这是从82年到19年，红色是美债的利率，从15%的利率水平一路下滑到现在1.5%的水平。蓝色是美国股票，一眼看到的就是利率一路下滑，股票一路上涨，这是一个最好的股债双牛的态势。这个态势怎么来的?首先，80年里根上台以后大规模改革市场化、全球化，这样的一个过程使得美国企业大幅受益。我们大家都知道美国的文化对全球的影响最大，在全球化的过程中美国企业得到了全球的销售红利。同时美国的企业的用工制度最灵活，市场化全球化过程意味着它可以迅速地置换工人，可以把自己的工厂移到全球最便宜的地方去，美国企业在这样的一个过程中增加了销售减少相关成本，提高了盈利，这是第一点。

  第二点就是像东亚这些国家很喜欢向外输出产品，这一些企业包括中国的企业日本的企业韩国的企业，还有就是美国的企业搬过来利用低成本生产产品再输到美国去，中国以前有一个词叫做两头在外。这样的一个过程中亚洲生产完赚了外汇，又循环到美元的体系里面。中国的整个经济体系进入全球模式之后中国的低劳动力成本大幅压低产品价格，使得美国的消费品产品价格相对较低或者通胀比较低，中国赚到的美元又循环到美元买了美债，美国低通胀和全球美元循环回去买美国国债的过程中，使得美国的利率可以一路下行，帮助了债牛。

  第三点是利率越低，投资者、生产者与消费者就越愿意加杠杆。加杠杆的能力美国的机构最厉害，这就带来了美国经济与金融的杠杆化。我们现在看到美国企业还在加杠杆，回购购买自己的股票等等，这带来每股盈利的上升或者ROE的上升，进一步帮助了股票的上涨，形成股票牛市。

  最后一点是，股票持续上涨带来的追涨盘。我们大家都知道被动指数投资最喜欢的就是这种，应该说我们所有人都喜欢这种，所有人都很懒包括我自己，我们最喜欢的模式就是躺着赚钱的模式。如果股票每天都在涨的话我能够买一个被动的指数投资，不用研究不用分析，躺着每天能挣钱的话当然这是最受喜爱的投资模式，所以大量的资金涌进ETF里面，逐步推动美股的攀升。这就是过去40年美股上涨的模式，有基本面的增长，有金融面美元循环支撑和杠杆的增加，也有泡沫，就是ETF的追涨。

  要提醒大家注意的是，即使在一个近40年的大牛市里，中间也有12年就没有变化。如果把道琼斯这个图换成纳斯达克，震荡会越发明显。纳斯达克2000年达到6000多点，2002年跌到1200点，十多年才又重新再回到6000点以上。这里提示一句，别认为发达国家股市成熟就不波动，不会产生泡沫。纳斯达克波动起来的时候也是很激烈的，即使标普500也在2008年高点到低点跌了百分之六十多。其实股市很容易形成泡沫，特别是在很久内都可以躺着赚钱的时候更容易形成泡沫。

  再给大家看一张图。这些年根据近期趋势外推形成的两个泡沫概念，我认为存在很大风险，虽然这两个泡沫不一定立刻就破。泡沫能持续很久，但简单的外推尤其是近期的趋势是很危险的，近几年形成的趋势一是美股的股票，二是中国的房产，中国的房产我研究不透，不能过多评论，原因之一是因为中国的商业房产时间太短，缺乏最够多经过周期的价格与别的信息来认真分析。美国股市可以多讲一些，好在它历史记录特别长，长到你要活得久一点的线年你非常郁闷，买了之后就天天在那里震。

  有一个笑线点，10年涨了一个点。当然，各位明白这是开玩笑的。有趣的是，你拿美国60、70年代的股票也可以开这个玩笑，可以开20年这个玩笑，美股20年震荡没有趋势。那个时间点发生的最清晰的就是两张图上的红线方向反转过来了，美国十年国债利率从4%的水平上升到15%的水平。

  最初1962到1965这几年它的利率虽然在三点几到四的水平很稳定，不怎么动，那时美国的利率也没有完全市场化，利率水平很稳定。二战结束以后美国经济不错，最近一段时间股市也是一路上扬的。60年代初期的时候美国已经介入越战，古巴危机，美国吓退苏联后，大家认为越战应该很容易赢。

  打到65年以后大家认为这个仗不太容易赢，64年大幅增兵后钱也花了很多，怎么办?继续打。打到71年市场发生了一件特别大的事情，美国“违约”了。这话说出来可能很让人震惊，大家可能觉得美国国家从来就没过违约啊。的确，美国国债是没有违约过，但是依照二战之后布林顿森林体系，美国向全世界承诺35美元兑换一盎司黄金，到了1971年美国因为打仗财政入不敷出，跟全球说对不起兄弟们35美元不算了，黄金由此一路飙升到1980年的时800美元。

  可以想像美国因为打仗打穷了“违约”黄金承诺，市场上事先有反应，道琼斯从1965年的1000点跌到了1970年的700点以下。同期美国财政入不敷出，美债利率是一路攀升的。当然美国真正跟黄金脱钩之后，货币与财政政策变得更自由之后市场也稳定一些，股市也回升到了前期高点。然后，74年发生的第一次石油危机，再次让股市陷入低谷，后面又出现了79年的第二次石油危机，全球通胀迅速上升，大幅推高美债利率。这几波折腾，让美股走出了一个将近20年毫无趋势的背景。

  各位朋友也许注意到了，我刚刚所描述的这些，跟当今的美国似乎很像。美国过去这些年也打了很多的仗，美国打了这么多年仗之后打出什么?赤字!今年年初美国国会预算办公室说今年美国政府的财政赤字预计9千亿美元，到2022年会突破一万亿美元。然后，今年八月份的时候美国国会预算办公室向上修正说今年的财政赤字是9600亿美元，从明年开始每年12000亿美元而且会连续十年。到了9月份的时候美国政府说对不起，我们今年的财政赤字已经破10000亿美元。

  经过多年的量化宽松，我发现市场对数字经常已无概念了，10000亿美元是什么规模呢?中国银行系统一年给整个全中国经济体系的总贷款加一起一年也就两万亿美元多一点，每个月平均一万多亿人民币。美国的中央政府，其联邦政府一个赤字就干出一万亿美元，这是个很大很极端的数字，说明美国政府很缺钱。当然，中国政府也没有以前有钱了，但美国政府似乎更缺钱。结果，现在大家比的是谁更缺钱，这是一个让人很不舒服的状态。

  谈完股票，来谈谈债券。各国都借了很多钱，都面临很大的还钱压力又没钱，就都希望利率低。于是，各国央行竞相放水。这个竞赛中国似乎“输”了，其实更准确地说法是人民银行不想“赢”。全球主要央行放在一起对比，人民银行应该是最的央行。四月份搞了一个紧缩，说一季度的贷款放太猛了，要收一下。上个月的贷款数据比较强，听人民银行最近的解读，似乎又有些收紧的意思。如此，中国国债今年大幅跑输了全球发达国家国债。

  对比一下这个是五年全球国债的图，红色是中国，我们喜欢用红色代表中国，下面这些是什么?第一个是日本、之后是意大利、法国、德国、英国、加拿大和美国，中国利率远超于他们的利率水平。通常，大家认为中国是新兴市场，新兴市场利率高很正常。我后面要分析的就是中国到底是新兴市场还是该从另外一个维度来看中国是一个大国经济的市场。这个区别很重要，中国显然不简简单单是阿根廷式的新兴市场也不是土耳其式的新兴市场。如果要我投资债的话我肯定愿意投资中国国债而不愿意投德国国债，德国国债的负利率意味着今天放100块钱五年以后只能收回95块钱。

  我们现在处于一个时代结束的开始，躺赢模式的结束时代的开始。1982年站在那个时间点你可以很容躺着并且在未来赚到很多收益，最次也可以赚到美国国债15%的收益，其他都不用投。90年代站在中国，93年的时候你也可以躺赢，那个年代中国20%以上的利率比比皆是。所以说，我们投资结果的好坏不仅仅取决于我们的投资模式，也取决于投资的初始条件，或者说我们的投资模式选择应该考虑到初始条件，这是投资很重要的一件事情。

  我是学物理出身的，喜欢讲初始条件和方程的解，方程再好你金融投资的模型初始条件不对，得出的结果也不一定好。你方程确定之后，决定你结果的是初始条件。配置躺赢方程成功的初始条件是：股债都便宜，央行大宽松。这就是我们如何走到了今天这步田地。

  我们来看这个图，过去十几年，全球央行都在印钱。这是四大央行的总资产，好不容易2017年后美联储缩表，今年又要重新加印。美联储从十月份开始印，他说我们这不是量化宽松，是短期利率管理。其实叫什么不重要，其实一只鸟游泳像鸭子叫起来像鸭子走路也像鸭子，那它可能就真的是鸭子。欧洲银行九月慢慢的开始再次量化宽松。未来一段时间，全球流动性宽松是个确定事件。

  因为近几年市场的动荡，投资的人对中国的批评很多。我自己也有很多批评，中国这个金融体系肯定存在不少问题。纵向来看，中国现在的金融情况肯定比以前差了，而且差很多。有趣的是，即使如此，可能很多人离开这次会议之后会觉得我们凯丰对中国太乐观了。其实我们不是对中国太乐观，我们是尽可能客观，我们有我们不同的看问题的角度，三维的立体的角度。

  我认为中国有很多问题，纵向对比问题尤其多，杠杆率上升太快太大，经济提高速度下滑。但是，如果我们换一个角度。横向全球对比一下，发现我们竟然处在一个全球比烂的社会，而中国好像还不那么烂。投资是个选美游戏，相对不那么烂的机会就多一些做多的机会，相对更烂的就多一些做空或者交易折腾的机会。

  达里奥所讲的模式转换在我们的理解看来就是说躺赢模式结束以后，投资的同志们要辛苦了。躺着赚钱的机会已经很少，需要配置与交易并重，交易能力要求慢慢的升高。因为发达国家央行的货币大规模货币超发，因为躺赢不能持续，市场上若发生小的机会之后大量的高能资金就会追随而去，迅速炒完以后就会掉头炒下一个机会，谁能跟踪得更快跟踪得更细，谁能比别人更深入地理解并找到这些机会，谁就更有可能在这种交易博弈中胜出。

  在这种交易博弈期更及其重要的作用的市场中做好，多年期货投资冲杀出来的凯丰有这种能力。我们始终相信大家也可以提升能力，我们也在不断努力。就是在平衡的角度来讲，如果说过去40年配置躺赢更容易的话，未来在全世界内交易的重要性变高了，系统易的机会就慢慢的变重要了。这里我们不是说配置不重要，我们只是说对总回报来说，交易贡献的权重变得逐渐重要了。市场的模式变了，我们的反应方程式也要变，而这个新的反应方程式恰好是凯丰比较熟悉的。

  幸运的是中国还存在比较好的配置机会，这个我下面要讲的第二个重点。现在继续在交易这一块展开谈谈。

  先给大家看一个简单的数字，为什么说央行人民银行是全世界最的银行，这个图是五大经济体央行总资产除以其对应经济体的GDP，粗的蓝线代表中国。人民银行有段时间印钱很猛，2001到2007年，这段时间因为中国积累了大量的外汇，央行必须印出人民币把私人手里的外汇买到自己的兜里面变成储备。这期间，人民银行总资产从GDP的40%上升到65%。但是这个趋势2009年逆转了，简单地把这个收缩归结于外汇流出而央行毫无应对之策其实没有说服力，这等于说人民银行没有阔表能力，这个结论很荒谬。

  各国央行如果想印钱一定是能印的，人民银行一点都不例外。这个指标既然逆转了，就说明人民银行不想印，或者说不想很极端地印。2009年以后中国是主要经济体中唯一一个央行总资产相对国家经济规模一路萎缩的，现在这个点萎缩到欧洲央行以下。

  全球对比起来，央行负债最低的是美联储，20%，马上也要扩张了。粗的蓝线%不到，绿色的是欧洲央行约40%，排第三，但其量化宽松的正在进行时会让它迅速上升。

  紫色的是日本，值得大书特书。日本是最早做过量化宽松的国家， 2001年到2005年有一个上升，这是日本的第一轮量化宽松。日本90年泡沫破灭后就陷入通缩，很多学者跟日本建议要多印钱，这样才可以通缩出来。伯南克、克鲁格曼当时作为教授，他们觉得这是一个特别好的实验场，希望看到日本将其理论付诸实践，通过大规模印钱从通缩中走出来。

  但日本很保守，第一轮只印出一点，把它的资产负债表从20%印到30%，他们觉得没有干过这个事，感觉印钱没有好结果。随着全球经济的复苏，到2005年日本经济也在转好，2006年日本结束了第一轮量化宽松，又将负债表压缩到了20%。

  到了2008年的金融危机，日本碰到一个更讨厌印钱的央行行长，白川方明，所以基本就没印。于是美元兑到日元从120直接干到70，日元兑韩元更是极端，从2007年的7、8水平到了2012年15，如果这段时间你发现日本电器越来越多的被韩国电器韩国车取代的话，白川方明的不作为起了巨大的作用。

  安倍上台说我要印钱，而且我找一个非专业的央行行长，他只要知道印钱可以让货币贬值就行。于是从2013年日本央行开始行动，于是5年时间日本央行总资产就从30%扩张到了100%，于是美元兑日元从70上升到最高120多。

  但是这里我想提醒大家注意的是日本不是最极端的，最极端的是瑞士央行，直接从20%印到120%，这就是说瑞士银行从2007年到现在印出了整个国家的GDP!而且瑞士央行说我印了钱，买了美元、欧元防止了瑞郎的升值，但是拿了这么多的美元和欧元之后做什么，利率太低了买什么?他的结论是买股票，他把央行组合配置股票的比例从之前的7%提高到20%。印出一个国家的GDP的钞票并用其中20%的比例去买股票，这就回到最开始提到的被动指数追涨。如果大家觉得美国股票涨得好，瑞士央行在其中贡献了相当一部分，这里面包含了那些最热门的FAANG，脸书、亚马逊、苹果、谷歌。

  曾几何时，98年亚洲金融危机时，曾为介入股票市场哭了一晚。而当今的全球金融，瑞士央行的所作所为，几乎把印钱当成一个免费发财的工具。这一定是有代价的。

  这里我放一张货币的照片，世界有史以来最大面值的钞票，上面有多少0大家可以数一下，一共14个“0”，它叫100万亿dollars。当然这不是100万亿美元，而是100万亿dollars，津巴布韦dollars，发行机构也是储备银行。这张票子最便宜的时候按汇率计算值一个美元多一点，大概十块钱，张琨总说他曾买过，这张票子现在淘宝上卖400块钱，很优秀的投资，几十倍。不值钱的钱可能因为其创纪录的面值变成了一个收藏品，带来了不错的投资价值，这大概也是一个很有意思的反讽。

  津巴布韦的事情说明一个潜在风险，超级通胀?哈耶克曾说：“毫不夸张地说，历史是一部通胀史，政府引导并从中受益。”Michael Lewis在《大空头》里面也有一句话，很值得深思：“货币有个问题，人们在使用货币时并不知道它会带来什么后果，或者说这些后果与初衷的距离如此之远，以至于没人会将其联系起来”。Lewis这段话描述的是他们问佛罗里达一个，以她的收入怎么养得起她的房子?回答说她有三套房子!Lewis说对货币没有感觉，才会发生次债危机。我认为其实央行对货币也没有感觉，才会不断地印钱。全球的央行家们，他也不知道印了这么多钱以后十年之后发生什么，或者说其后果是“如此之远”以至于远超他们的职业生涯，他们也许并不关心，只是今朝有酒今朝醉。

  但是我们要关心，我们作为投资管理机构更要关心。我们知道钱印多一定有些东西价格会涨起来，2000年涨的是股票，2008年涨的是房子，这一轮涨的是债，最近一段时间涨的是黄金，一个泡沫接一个泡沫，投资者会否对货币失去信心，去囤积实物，后面会不会涨商品?

  我们再来看一下这个图，印钱印出什么结果?大家觉得好像通胀一路下降，所以利率低很正常，经济不好。其实不是，过去25年全球的核心CPI是没有趋势的，硬要说有趋势是略微向上抬升一点，主要在12%的水平。全球有趋势的就是债券利率，一路下滑，94、95年的发达国家债券利率在8%9%，核心通胀率在2%3%，现在他们的利率是-1%到1%，实际利率约为-1%到-3%!唯一实际利率为正的是粗的蓝线代表的中国的利率水平，3%的五年国债利率，1.5%的核心CPI，实际利率1.5%，良心价。

  市场其实最近已经开始担忧了，看这三个波动率，红色的外汇隐含波动率还比较低，蓝色的股票波动率最近几年已经明显上升，绿色的最明显，看右轴，现在是80个BP。这个波动率在利率3%的时候还说的过去，但现在美国利率1.5%，80BP的波动率意味着美国利率期权市场预期的利率波动已经是100%多了。这说明市场对未来很没有信心，这是一个巨大的风险。

  最近发生的一件事情，更清晰地表述了这个风险。最近，因为中远旗下的几家公司被美国列入黑名单，大约50艘超级油轮退出运力，于是VLCC运价短短几天飙升了六倍。这说明，在全球商品与运价多年低迷之后，全球的产能供需可能处于紧平衡状态，产能去掉一点价格直接就干上去了。

  前两天我跟一个有色的分析师与投资经理讨论铜，问铜为什么一直跌?她说看中国宏观不好铜就跌，我就问那铜怎么涨。她回答说供给只要少一点就可以涨。这就是说铜现在的弱势主要还是对中国宏观的悲观需求预期，但供给已经进入紧平衡了。这就有了产生通胀的背景。

  商品还有另外一个角度。应该说全球潜在增长与对商品的潜在需求可能被大幅低估了，因为本轮危机从最发达的国家美国开始，欧洲的问题一直很大，日本也30年没走出来，所以大家过于关注发达国家，在驱动全球增长方面心理上给了发达国家过多的权重。举个例子：去年贸易战打得凶的时候，国内各种媒体讨论中国以后就被美国及其小伙伴扔出来了，美日欧自己成立一个联盟，零关税不带我们玩了。其实这个说法最大的问题就是他们三个人互相谁赚谁的钱呢?他们三个是不是人口结构都很不好?是不是问题都很多?是不是经济高度同质化?他们三个是可以一起玩，但他们之间的游戏只能是个存量游戏，缺乏增长空间。

  我认为真正有发展空间的反而中国是中国的战略，比如说“一带一路”倡议。“一带一路”沿线这些国家现在基数很低，这很像80年代中国开放时，美国日本跑到中国时样。这些地区人多，人口结构又好。有人，又想过美好生活，就有了潜在增速。钱从哪里来?现在中国也有钱，日本还是有钱的，韩国人有钱。美国叫印太地区，也想投资。欧洲在讨论欧亚连接，历史上他们在南亚与非洲的影响力也很大。结论就是大家都看到那里的机会，都会去投资。因此，其未来增长比我们想像的要高，虽然短期有担忧。

  这些国家最终对商品会有很大的需求，他们很多商品穿透率很低，比如说印度的空调穿透率只有20%，中国60%。如果说南亚那一带都想过美好生活，空调有最强大的刚需，南亚很热。空调本身以及相关的电网等对铜的潜在需求都很高。相关的中国很多消费产业，白色家电里的美的格力海尔会成为80年代的索尼东芝日立，现在他们是全球的领头羊。这是潜在的增速，这可能是通胀来的第一个直接诱因。

  这里我们谈一下达里奥的矛盾：资本家与无产者的矛盾能否化解。这里我们提两个中国领导人的讲话，首先是：“一部分地区一部分人可以先富起来，带动和帮助其他地区，其他的人逐步达到共同富裕”。请注意这是两段论，但大部分人只记得第一段，让一部分人先富起来。随着一部分人先富起来，贫富差距也跟着起来了。同期，美国的贫富差距也慢慢的变高。

  贫富差距一直拉大最大的问题是他会导致社会问题。谁能更好地解决这个问题谁的风险就会降低。中国的基尼指数近些年至少开始下降，而美国仍在持续上升并且超过了中国。

  很多年前，社会有过讨论，为什么美国社会稳定?因为他是一个橄榄型社会，有一个稳定的中产阶层。为什么中国社会不稳定?因为中国是哑铃型社会或者是金字塔型社会，但最近中国基尼指数下降意味着我们慢慢从金字塔型社会走向橄榄型社会，而美国反倒从橄榄型社会向哑铃型社会拉了。

  谈到共同富裕我们就要提到第二个中国领导人，习主席讲的三大攻坚战。一是防范系统性风险，要去杠杆，这是一场硬仗，至少近两年杠杆开始稳住了;二是环境治理，也是硬仗，五年前我们没有想到北京的天会变蓝，或者深圳的污染明显降低，这个也做到了。还有就是扶贫，近些年每年1000万人口脱贫。三大攻坚战的成功有其代价，就是近些年的增长遇到一些问题，但其结构调整为中国未来的高质量发展提供了空间。

  在座的各位应该感觉很幸运，全球的配置价值很低，因为全球的零利率或负利率导致其债券与股票价值高估，配置价值低。与此同时，中国资产的配置价值却是真实存在的。这里，我们先从经济规模对比分析一下，为什么中国不是传统意义上的新兴市场，而可能已经是全球最大的经济体。

  经济有很多度量模式，从PPP的角度，中国的经济规模比现在大得多，2018年已经达到美国的120%，虽然按汇率计算中国经济规模只有美国的66%。这个数字很多人不一定相信，以为又是“厉害了我的国”的宣传。其实全球至少有三个机构估算基于PPP的GDP，一是国际货币基金组织，二是世界银行，三是中情局，他们三个算出来的数据是大同小异的。

  现在我们对比一下日本。按PPP算日本经济规模连美国的一半都不到，最高时到过40%。按照汇率计算，最高达到过70%，时间点很有意思，是泡沫破灭后的1995年，到这个时间点，美日贸易战都已经接近结束。为什么会这样?因为90年破灭之后经济规模还没有萎缩的时候，日元有一波大幅的升值，更大地泡沫化了美元计价的日本经济。

  日本的数据说明了两件事情，第一是市场上似是而非的数据很多，传播很广，比如说日本苏联经济规模到了美国60%被美国打压。二是汇率与PPP计算的日本经济最终回归了，说明中国经济规模应该比汇率估计的大得多。在凯丰，我们希望能把数据看得更细一点，能从不同的角度看问题，从多角度理解世界，从而做出更好的投资决策。

  现在来看中国。首先我们不是对中国的经济增长很乐观，特别是我们并不认为中国的经济增长会见底反弹或反转，中国经济增速，我们认为它是一路会下坡的，不要指望经济增速回到7%、8%，这不太可能。但是我们对中国的资产价格乐观。这种乐观基于几个重要的要素。一是资产的估值优势、配置空间以及政策空间，二是中国经济中速增长的可持续的，三是风险溢价的变化，中国从中等收入到高收入国家跃迁的过程中，中国的风险溢价会下降。还有就是去美元化过程中全球投资者对中国风险资产的偏好变化。

  最后一点有趣的中国宏观是中国因子对全球的影响。上周四刘鹤同志还在美国谈判的时候，早上七点多南华早报说他周四晚上就会回来，美股期货立即下跌1%，市场解读这是中美谈判谈得不好，然后胡锡进在推特上辟谣之后美国期货又反弹了。这个故事说明中国因子对全球的影响越来越大，中国机构做宏观的机会来了。以前都是索罗斯看着美国与发达国家政策做新兴市场，现在一定程度反过来。对中国的政策把握，领导讲话的解读，我们比纽约的人有优势。

  首先是估值优势、配置空间与政策空间。估值优势看利率与市盈率不多讲。政策空间是融资成本有大幅下降的空间。这一点，总理讲过降低融资成本，易纲行长说我们的政策工具手段是充足的，只是要稳健地使用。

  第二，对中国资产价格乐观的核心要素是中速增长与高质量发展。短期内，经济活动略微企稳，PMI近期反弹，对股市也是个利好。中期来讲我们希望在趋势判断好之后同时把握好中间的交易节奏，面我们争取吃到，我们对交易能力有信心。即使如此，趋势判断依然是至关重要的。我们对中国股市中长期的向上乐观不基于中国的GDP反弹，我们认为中国的GDP最大可能就是按照清华大学经管学院院长白重恩教授分析的，潜在经济增速不断地下台阶。按此分析，未来十年中国会有5%多一点的实际GDP增长，加上2到3%的通胀，我们会有7%到8%的名义GDP增长。这意味着中国的平均企业销售应该有7到8%左右的增速。

  而现在中国企业还在整合的过程中，小企业在消失，龙头企业享受的红利应该带来高于7到8%。中国的盈利增速到底多少?我没法给出一个准确的数据，但叠加整合效益与企业杠杆，企业盈利增速达到12%左右不算过分。如果估值不动，股票每年收益平均12%很正常。这个回报不考虑利率下降，不考虑其他的资金流入带来的估值效应，就是基于一个5%多一点的实际GDP增长。如果你们不认同这个假设，我们可以就这个问题探讨，我们也会认真地检测所有数据来不断修正我们的判断并对投资做出相应调整。

  第三个要点是风险溢价。中国到底是新兴市场国家还是跟传统新兴市场国家不一样的大国经济?理解这个区别对理解估值很有帮助。

  我们看韩国的例子，韩国是1993年到2007年是韩国的中速增长，左边是有中国、日本、韩国，我知道我们很多人都担心，担心中国直接掉到日本。但是东亚历史从来没有发生过这种事件，没有一个高速增长一下掉到零增长的，都是有一个中速增长过程，日本70年代中速增长，以及韩国90年代，伴随这个过程的都是股市的慢牛长牛。

  对比看，中国发展跟韩国有很多相似的时间点。韩国1988年韩国奥运会，股票见顶下跌，94年再次见顶然后98年危机见底。中国这个过程晚了大约20年，08年奥运会，18年股市见底。1992年韩国股票20%的权重进入MSCI指数，中国是2018年达到20%权重。韩国1993年人均GDP是1万美元，中国现在约9700美元。这个对比说明中国依然有增速空间。我们离发达国家还有距离，有距离还不懒，受教育程度高，这是最基本的增长要素。

  这里我们要特别注意的是，韩国KOSPI最大的牛市，从1998年到2007年6倍的牛市，伴随的是名义GDP的下行。这个过程促使我们思考什么背景可能形成最好的长牛。

  我们通常会认为经济增速向上是牛市基础，其实这个不完全对的。慢牛长牛的形成，一是首先要有危机或者准危机导致的悲观预期，我们现在就是这样。但市场后来会发现经济并不坍塌，虽然放缓但有一个不错的增速，这个增速下面企业经过整合以后盈利依然有不错的增长。同时，因为经济是一路下滑的，货币政策也不会收紧，所以预期差会不断地修正。

  如果我们看中国，现在正好处于这么一个状态。同时，现在外部的货币环境非常宽松，这是预期差最大的时候。当然这样一个牛市因为大家不信，上行就会一波三折，而且中国股市的波动性本来就很大，交易节奏的把握就更为重要，这对我们凯丰不是件坏事。

  风险溢价的另一个角度就是大家对杠杆水平的担忧。就此问题，我们分析的角度很重要。首先，中国是产业链完整的大国经济，不是土耳其、巴西、阿根廷这些国家。小国经济最大的问题在于货币一贬值通胀就上天，因为什么都要进口。中国的大国经济即使货币贬值通胀也可控，因为疲弱经济下的货币贬值，输入性通胀很难传到到下游，于是央行依然可以放松，从而避免高杠杆下融资成本上升带来的资金流断裂的危机。

  这里我还想强调风险高低并不完全取决于杠杆本身的高低，也取决于内部结构的调整。其实中国放在大国经济里面，中国的杠杆率并不是太高，纵向看虽然差，横向比也还合理。很多人担心的是中国不能加杠杆，所以经济没空间，股市就不能涨。我们用美国的例子做一个反例，2010年至今，美国宏观杠杆率一直维持高位不变，但美国股市却一路上涨，这是内部结构调整的贡献。

  2008年美国家庭杠杆率太高，后来调整下来，通过企业与政府加杠杆。中国现在是企业杠杆率太高，于是也在调整，企业去杠杆，居民政府加杠杆，房地产去杠杆，制造业加杠杆。经济需要一个均衡，同样的杠杆率水平如果顺的话就好，风险溢价就会下降，资产价格就会上涨。

  最后一个要点我们谈谈风险偏好，中国股市到底有没有钱?两个角度看，股市很有潜力。首先是两融，跟中国股市总市值比，两融规模现在很低，只有0.5个百分点，这跟上一轮牛市起点2014年9月份的0.51%很接近。另一个度量是中国股市总市值除以M2，历史上看比较低，跟美国比起来就更低了。总市值跟M2存量相比，中国只有24%，而美国达到200%。把M2换成M1，结论基本不变。

  关于M2，我经常跟很多人争论。大家会不定期地看到自媒体渲染中国货币超发，说人民币必然贬值因为中国M2等于美国+日本+德国，中国M2除以GDP是2倍，美国只有1倍，所以人民币要贬值一半。这篇文章最大的问题是其M2的标杆有很大问题。如果你愿意用M2来讨论人民币贬值的线讨论中国股市可以涨八倍，这显然有很大的问题。实际上，约2倍的M2/GDP在东亚金融体系里面非常合理。M1除以GDP还是相对低的，所以中国的M1与M2存量相对中国经济规模并不算大，是合理的。

  反过来，中国的股市规模相对M2或者M1的规模却非常小，所以中国的股市绝对不是没有钱，而是没有信心。而这个信心，很有可能由于全球流入，被外资抄底带起来。

  全球的角度，至少有三个渠道资金可能流向中国，这个流入不仅会支撑股市，对人民币也有很强的支撑。这三个角度，第一个是官方渠道。全球外汇存底接近12万亿美元，人民币配置占比只有1.86%，但人民币在SDR占比有10.92%，这就有9个点的潜在一万亿美元的流入。

  第二个是私营机构指数流入，今年中国股债在全球主要指数的占比都在大幅度的提高。即使外资占比中国金融理财产品只有10%，那也是两万亿美元的规模。事实上，10%的占比跟全球其他开放市场比起来是非常低的。

  第三个是贸易的维度。全球年贸易金额37万亿美元，人民币结算占比只有2%，但是中国贸易全球12%，人民币结算的增长也会带来外汇流入。虽然这些资金并不会直接支持人民币资产，但其对人民币的支持依然会降低人民币资产的风险溢价，提升资产价格。

  综合上述三个渠道，未来潜在的人民币流入可能有四万亿美元以上，这个不是说一两年，可能是十年的时间，但这是很大的量，这个趋势是非常确定的。

  上面的讨论适用于股票，同时也适用于债券。就资金流入的角度看，中国资产可能是未来几年最适合于风险平配的资产。风险平配的组合最令人担心的是滞胀引发的股债双杀，比如我们开始谈到的美国的70年代。

  但这个风险在中国我们不需要过度担忧。我们的一个基本命题是制造业大国无滞胀。现在大家特别担心中国的滞胀，但一个基本的现实是除了蛋白食品通胀其他的CPI都很低，核心通胀率只有1.5%，远低于美国的核心通胀率。

  就制造业大国无滞胀，我们还有一个更有说服力的案例，那就是日本。1974年第一次原油危机，日本20%的通胀远超于美国12%的通胀。但随着日本制造业的进步与发展，到了1979年第二次原油危机时，商品全部依赖进口的日本核心通胀率竟然只有美国14%水平的一半。1980年代日本的经济很强劲，它都没有通胀，就是制造业理顺以后，外部的原油冲击都很难给国内带来高通胀，滞胀概率就更低了。反而是美国的制造业优势消失后于1980年代陷入了一种滞胀状态。

  讨论结束之前，我做个总结，给出我们的投资思考。第一个模式转换上面，全球投资发达国家应该以交易为主。第二个模式转换是中国资产存在非常明显配置优势。第三点是全球货币超发有可能引发全球的恶性通胀。虽然中国这种制造业大国滞胀概率很低，但中国配置优势有可能会被恶性通胀毁掉，所以商品配置变得很重要，较低的价格能够给大家提供很好的组合对冲风险保护。通胀如果起来，第一个上的就是商品，所以在全球最好的配置可能是中国的股债多配，发达国家的股债低配，商品多配。

  结束前最后提示一个真正的黑天鹅风险。跟很多人所讲的黑天鹅不同，真正的黑天鹅不生活在新兴市场，在欧洲。瑞士央行的总资产等于瑞士GDP的120%，北欧很多国家都是300%的杠杆，而且北欧国家他们才是真正的社会主义国家，他们的负债是刚性的，福利是不可削减的。这种背景下，如果有外部冲击的话这些国家是相当危险的黑天鹅，而这个风险很少有人讨论。没人关注的风险才是黑天鹅。

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